NUEVA YORK – La crisis de la eurozona está a punto de alcanzar el clímax. Grecia ya es insolvente. Portugal e Irlanda vieron hace poco sus bonos degradados a la condición de basura. España todavía puede perder acceso a los mercados, conforme a sus penurias fiscales y financieras se le añade la incertidumbre política. Italia enfrenta una presión financiera rampante.
En 2012, la deuda pública de Grecia superará el 160% del PIB (y seguirá creciendo). Las alternativas a la reestructuración de la deuda desaparecen rápidamente. Un rescate oficial completo del sector público griego (por parte del Fondo Monetario Internacional, el Banco Central Europeo y el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) sería el mejor ejemplo de una jugada con riesgo moral: extremadamente caro y casi imposible desde el punto de vista político, debido a la resistencia de los votantes del núcleo de la eurozona (empezando por los alemanes).
Mientras tanto, la actual propuesta francesa de renegociación voluntaria con los bancos está naufragando, ya que impondría a los griegos tasas de interés prohibitivamente altas. Del mismo modo, la recompra de la deuda supondría un inmenso despilfarro de recursos públicos, ya que el valor residual de la deuda aumenta al comprarla y eso beneficia a los acreedores más que al deudor soberano.
O sea que la única solución realista y sensata es una reestructuración total de la deuda pública griega, en forma ordenada y orientada al mercado (aunque coercitiva). Pero, ¿cómo es posible reducir la deuda del país sin ocasionar pérdidas enormes a los bancos griegos y a los bancos extranjeros tenedores de bonos griegos?
La respuesta es imitar la solución de las crisis de deuda soberana en Uruguay, Pakistán, Ucrania y muchas otras economías de mercado emergentes, donde la refinanciación ordenada de la deuda se caracterizó por tres elementos: igualdad de valor nominal (los denominados bonos “a la par”), vencimiento a largo plazo (de 20 a 30 años) y una tasa de interés muy inferior a los insostenibles valores de mercado de la actualidad, que sea cercana o incluso menor a la del cupón original.
Incluso sin reducir el valor nominal de la deuda griega, una extensión de los vencimientos sería un alivio enorme para Grecia (a valores actuales), ya que un euro que se adeuda de aquí a 30 años vale hoy mucho menos que el mismo euro adeudado de aquí a un año. Además, dicha extensión resolvería el riesgo de refinanciación durante las próximas décadas.
La ventaja del bono a la par es que los acreedores de Grecia (bancos, aseguradoras y fondos de pensión) podrían con todo derecho seguir contabilizando sus bonos griegos a 100 céntimos por euro y se evitarían enormes pérdidas en sus balances. Paralelamente, esto pondría un límite claro al riesgo de contagio financiero.
Para las agencias calificadoras, este intercambio de deuda sería un “evento crediticio”, pero solamente durante un lapso muy breve, del orden de unas pocas semanas. Considérese el caso de Uruguay, cuya calificación se degradó a “impago selectivo” durante las dos semanas que demoró la refinanciación, para volver a subir (aunque sin llegar al nivel de apto para inversión) cuando el éxito de la medida volvió más sostenible la deuda pública del país. El BCE y los bancos acreedores pueden tolerar una descalificación temporal de la deuda griega durante dos o tres semanas.
Además, serían pocos los acreedores “holdout” que elijan quedarse fuera del intercambio. La experiencia previa sugiere que la mayoría de los inversores que conservan sus tenencias hasta el vencimiento aceptarían un bono a la par, mientras que la mayoría de los que siguen los valores actuales de mercado aceptarían un bono descontado con un cupón de más valor (es decir, un bono de menor valor nominal); es una alternativa que se podría ofrecer a esos inversores (ya se ha hecho otras veces).
Al mismo tiempo, la mejor forma de limitar el contagio financiero sería implementar un plan paneuropeo para recapitalizar los bancos de la eurozona. Esto implicaría usar recursos oficiales, como el FEEF, pero no para salvaguardar a una Grecia insolvente, sino para recapitalizar los bancos del país (y los de Irlanda, España, Portugal, Italia e incluso Alemania y Bélgica que necesitan más capital). En tanto, es necesario que el BCE siga ofreciendo recursos ilimitados a los bancos con problemas de liquidez.
Para reducir el riesgo de presiones financieras sobre Italia y España, ambos países deben seguir adelante con la austeridad fiscal y las reformas estructurales. Además, sus títulos de deuda se podrían proteger mediante un paquete más grande de recursos del FEEF o la emisión de eurobonos (o ambas cosas), lo que sería un paso más en la dirección de una integración fiscal de Europa.
Por último, la eurozona necesita políticas para recuperar el crecimiento económico en su periferia. Sin crecimiento, la austeridad y las reformas no producirán otra cosa que agitación social y la amenaza constante de violentas reacciones políticas, sin restablecer la sostenibilidad de la deuda. Para reanimar el crecimiento, el BCE debe invertir el rumbo y dejar de aumentar las tasas de interés. La eurozona también debe seguir una política (que en parte supone mayor laxitud monetaria) que debilite considerablemente el valor del euro y restablezca la competitividad en la periferia. Y Alemania debería postergar su plan de austeridad, ya que lo último que necesita la eurozona es un drenaje fiscal a gran escala.
La política actual que aplica la eurozona para ir saliendo del paso constituye un desequilibrio inestable: de nada sirve patear la piedra para adelante y seguir gastando más de la cuenta. O la eurozona cambia hacia un equilibrio diferente (mayor integración económica, fiscal y política, con medidas que restablezcan el crecimiento y la competitividad, entre ellas reestructuraciones ordenadas de las deudas y debilitamiento del euro) o terminará en impagos desordenados, crisis bancarias y, tal vez, la ruptura de la unión monetaria.
El statu quo ya es insostenible. En la actualidad, solamente una estrategia abarcadora puede rescatar a la eurozona.
Nouriel Roubini es presidente de Roubini Global Economics (www.roubini.com), profesor en la Escuela Stern de Administración de Empresas de la Universidad de Nueva York y coautor de Crisis Economics [Cómo salimos de ésta, Ediciones Destino, Barcelona, 2010; traducción de Eva Robledillo y Betty Trabal].
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