Madrid, 26 Agosto 2011 (Steen Jakobsen, Economista Jefe de Saxo Bank) – Cuando se habla del impacto de la Relajación Cuantitativa (QE) conviene tener claro que la mayoría de los estudios doctrinales indican que el principal “impacto” de la relajación cuantitativa sobre los mercados proviene realmente del anuncio de la misma, más que de la propia ejecución. Si analizamos las dos rondas anteriores de relajación cuantitativa, observamos una reducción de entre 50 y 100 puntos básicos en las rentabilidades de los bonos y la consiguiente inflación de los valores por el factor del gusto que da el llamado efecto riqueza.
Pero siendo realistas, ¿cuál ha sido el impacto neto de la primera y la segunda ronda de relajación cuantitativa? ¿Qué ha generado el Presidente Bernanke con los 3 billones de dólares que ha utilizado? Nada. El desempleo sigue siendo superior al 9,0 por ciento y el mercado de la vivienda sigue cayendo. Y por lo que respecta a la Fed, el único éxito es la subida en los mercados de valores desde el mínimo de 666,00 en marzo 2009. Pero ahora hay rumores sobre una crisis de la financiación interbancaria. Está claro que la situación recuerda a la de 2008 ¿verdad? ¿O quizás a la de agosto de 2010? Sí: esta situación es prácticamente idéntica a la del año pasado, como si estuviéramos viendo la película “Atrapado en el tiempo”.
El impacto de otra ronda de relajación cuantitativa en los mercados de capital globales en esta ocasión es probable que sea más limitado tras los anuncios anteriores. En el mejor de los casos, preveo de dos a ocho semanas de negociación con riesgo que será de ayuda; pero el mercado ya no quiere seguir sin tener nada que hacer mientras los políticos no hacen más que ganar tiempo. Por tanto, el tono positivo podría cambiar más pronto que tarde. Si estudiamos las cifras desde el punto de vista del potencial alcista en el mercado de renta variable, es importante indicar que el comienzo de la primera ronda de relajación cuantitativa supuso un repunte del 78% en las acciones, mientras que en la segunda ronda de relajación cuantitativa fue del 29%, con lo que el impacto de la segunda ronda es claramente inferior al de la primera. El escenario más probable en adelante sería un movimiento alcista de entre el 7 y el 15% (Objetivo: 1250-1350 en el índice S&P).
La tercera ronda de relajación cuantitativa también podría ser una señal de que se ve la luz al final del túnel de la debilidad del dólar. Yo preveo que EE.UU. está a dos o tres años de volver a ser completamente competitivo como centro de producción; de que compita con Asia. Con una tasa de desempleo real del 17 por ciento y el dólar en mínimos históricos, parece que en EE.UU. han vuelto las aguas a su cauce por lo que se refiere a los costes laborales unitarios, lo que quiere decir que dentro de poco podrá competir de forma más eficiente en el mercado internacional. Yo creo que después de las próximas elecciones presidenciales veremos políticas laborales muy beneficiosas para la producción en EE.UU. Este asunto ya lo trató Boston Consulting Group en su informe de mayo denominado: “Made in the USA, again .” Y por esta razón, la tercera ronda de relajación cuantitativa podría presentarse como una oportunidad para incrementar las posiciones largas de dólar, tras el periodo de gracia. El dólar se debilitará en un primer momento, pero después se reforzará. Esta sería de por sí una señal de que el mundo económico se está curando.
Si nos fijamos en la forma en la que reaccionarán los metales preciosos ante una nueva ronda de relajación cuantitativa, la respuesta es muy sencilla. Yo creo que vamos a ver un nivel de 3.000 dólares, cuando no de 4.000 dólares para el oro, y otros metales deberían seguir sus pasos. Dicho lo cual, al igual que con el dólar, si estamos ante el “final de la partida”, al repunte le seguirá la aversión al riesgo, que podría limitar en general los máximos. Siempre hay que darse cuenta de cuándo estamos cerca del final de una tendencia, y por cada 100 dólares que suba el oro, el riesgo aumenta de forma no proporcional, puesto que cada vez hay más resaca especulativa.
Sí va a haber estímulo monetario; la pregunta es de qué forma y de qué volumen. EE.UU. se está aproximando rápidamente a un marco de crecimiento cero. Entrar en una recesión auténtica durante más de uno o dos trimestres es estadísticamente muy difícil para EE.UU., puesto que su población es relativamente joven, emprendedora y dinámica. Si al final no tenemos tercera ronda de relajación cuantitativa, afrontaremos algún tipo de Operación Twist en forma de apoyo a los vencimientos a plazo más largo de los mercados de bonos. Esto debería dirigirse específicamente a los segmentos relevantes para la vivienda y la financiación a largo plazo. Efectivamente, la Fed compraría entonces bonos del sector de 10 a 30 años de la curva de rendimiento, con un tipo objetivo anunciado inferior a un número concreto como el 1,5 por ciento (actualmente el tipo está en el 2,25 por ciento). Para financiarlo, la Fed optaría por dar un giro y vender a la vez bonos del Tesoro a corto plazo, lo que haría que el ejercicio fuera relativamente neutral con la balanza.
Pero la gran pregunta es: ¿Hay algo que pueda hacer la Fed para estimular el crecimiento además de seguir manteniendo los tipos bajos? Probablemente, la respuesta es un rotundo “¡No!”. El impacto de la Fed en el mercado se limita a un alivio monetario y psicológico. Cuando se busca el crecimiento, existe una antigua ley económica que afirma que cuando caemos en una trampa crediticia, solo funcionan las políticas fiscales, lo que quiere decir que cuando se cae en una trampa crediticia, hay que incrementar el estímulo a través de los recortes fiscales, la reducción de los puestos de trabajo del sector público y medidas similares.
Las medidas fiscales pre-electorales están en manos del Congreso con una oposición política enorme, pero la situación post-electoral va a ser muy diferente.
Existe otra teoría política que afirma que el mejor marco para generar crecimiento es uno en el que los políticos no tienen capacidad de legislar (una situación como la actual en EE.UU. hasta que lleguen las elecciones). Recordemos el caso de Clinton: tenía un gran “programa” a su llegada a la presidencia, pero no logró hacer nada de aquello en sus ocho años en la Casa Blanca, lo que supuso el mayor periodo de crecimiento de la historia de EE.UU. ¿Qué significa esto? ¿La situación de silencio de radio funciona porque los inversores macroeconómicos, los consumidores y las compañías ajustan su comportamiento y su consumo a la nueva realidad para empezar de nuevo a dar pasos adelante? Lo último que necesitamos es “ruido político” y promesas de tiempos mejores por llegar, sin nada que lo fundamente.
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