Las salidas a bolsa en Brasil han sido un mejor negocio para los bancos que para los accionistas

Por Antonio Regalado
São Paulo

La Bolsa de São Paulo es una de las de mejor desempeño del mundo. Su principal índice, el Bovespa, ha subido 22% en los últimos 12 meses. Sin embargo, para los inversionistas que participaron de una ola sin precedentes de salidas a bolsa el año pasado —cuando 64 empresas debutaron en el mercado, superando a las aperturas en la Bolsa de Valores de Londres— los retornos no han sido tan contundentes.

Las acciones de dos tercios de las empresas que protagonizaron estas ofertas públicas iniciales hoy cotizan por debajo de su precio original. Algunos inversionistas culpan a los bancos que lideraron las operaciones, acusándolos de aprovecharse del interés por los mercados emergentes al sacar a bolsa empresas que no estaban totalmente preparadas. En el camino, dicen los inversionistas, los bancos adoptaron prácticas cuestionables, incluyendo la concesión de préstamos voluminosos a algunas empresas antes de sacarlas a bolsa para luego cobrar comisiones adicionales el día del debut.

"Es un caso de enorme avaricia por parte de los bancos y de gran inocencia por parte de inversionistas con mucho dinero en sus manos", dice Paulo Bilyk, director ejecutivo de Rio Bravo Investimentos, firma de São Paulo que gestiona inversiones en el mercado local. "Es nuestra versión del descalabro de las hipotecas subprime".

Las ofertas públicas iniciales pueden ser apuestas riesgosas incluso en los mercados más maduros. En los últimos años, sin embargo, a medida que crecía la tolerancia al riesgo, más inversionistas estuvieron dispuestos a poner sus fichas en empresas que debutaban en los mercados emergentes. El dinero recaudado durante el estreno de empresas en los mercados emergentes llegó a representar un 44% de los fondos levantados por estas operaciones a nivel global, según la firma de investigación Dealogic.

Ahora, algunos inversionistas empiezan a arrepentirse. Más del 60% de las empresas indias que cotizan en bolsa vale hoy menos que en su primer día de negociación.

China es uno de los pocos mercados emergentes donde aún hay muchas salidas a bolsa, pero los reguladores han expresado preocupación de que el sistema perjudique a los inversionistas particulares, que tienen un acceso limitado a las acciones antes de que se disparen sus precios.

En medio de una contracción del crédito y el creciente interés de los inversionistas por apuestas más seguras, las salidas a bolsa se han frenado. En todo el mundo, 163 empresas han cancelado o postergado sus estrenos bursátiles para este año, valorados en más de US$28.000 millones, según Dealogic.

Las dificultades por las que atraviesa el mercado brasileño de salidas a bolsa ilustran cómo una regulación laxa puede haber ayudado a estimular la fiebre bursátil. En 2007, cerca de una de cada nueve empresas que empezaron a cotizar en Brasil lo hicieron después de recibir grandes préstamos de colocadores que gestionaron su oferta pública inicial. Estos créditos eran usados para preparar rápidamente la salida a bolsa de la empresa, en algunos casos mediante la compra de activos. A cambio del dinero, los bancos recibieron comisiones adicionales, después del estreno bursátil, en efectivo u opciones de compra de acciones.

Tales préstamos tienen el potencial de crear un enorme conflicto de interés. El trabajo de un colocador es actuar como intermediario, asesorando a la empresa a la hora de definir el valor inicial de la acción y consiguiendo inversionistas para comprar dichas acciones. Luego, los bancos reciben una pequeña comisión por cada acción que se vende. Cuando un banco tiene en juego más de lo normal en el primer día de negociación de la acción —como un préstamo sustancial que desea recuperar— los expertos dicen que este banco puede determinar un precio inicial demasiado alto para el título o apresurar la salida a bolsa de una empresa que no está preparada.

Los bancos brasileños "otorgaron credenciales a empresas que no la tenían", dice Octavio Castello Branco, socio de la firma de capital privado Pátria Investimentos en São Paulo.

Considere el caso de Agrenco Ltd., una firma de commodities agrícolas cuya acción se desplomó 78% desde su salida a bolsa en octubre. Credit Suisse, que es el líder en colocaciones de salidas a bolsa en Brasil, se encargó del debut de Agrenco en una transacción de 666 millones de reales, unos US$411 millones. El banco reclutó inversionistas y fijó el precio inicial de la acción en 10,40 reales, unos US$6,4 a las tasas actuales.

Ocho meses antes de la salida a bolsa, Credit Suisse otorgó un préstamo de US$120 millones a la endeudada empresa para construir plantas de procesamiento de soya y una fábrica de biodiesel, que luego se convirtieron en los principales activos promocionados a los inversionistas. A cambio del préstamo, Agrenco acordó pagar a Credit Suisse una bonificación en efectivo de US$11,5 millones y 6,9% de sus acciones en caso de que su salida a bolsa fuera exitosa. La participación llegó a valer 110 millones de reales, US$68,3 millones. (Credit Suisse no ha vendido sus acciones, las cuales valen actualmente US$17 millones). Además, Agrenco pagó al banco suizo US$18 millones en comisiones por su trabajo de colocación de la emisión. Entre el pago del préstamo original, bonificaciones y comisiones, la cuenta de Agrenco alcanzó a casi un 60% de todo el dinero recaudado en su estreno en la bolsa. "Definitivamente fue muy caro", dice su gerente de relaciones con los inversionistas Marco Antônio de Modesti.

Los inversionistas terminaron con acciones de una empresa que no ha cumplido sus promesas. Las ganancias de Agrenco en 2007 estuvieron muy por debajo de la previsión de la empresa. Agrenco informó que no pudo elevar sus propios precios lo suficiente como para contrarrestar el alza en los precios de los granos.

Credit Suisse dice que no es responsable del desempeño de Agrenco. El banco argumenta que si la empresa hubiese esperado para conseguir un préstamo más barato del gobierno, no habría sido capaz de crecer de forma tan rápida. Antonio Quintella, presidente de Credit Suisse en Brasil, expresó en un email que, en transacciones en las que el banco prestó dinero a empresas que luego sacaría a bolsa, "los clientes querían asesoría, financiación y acceso a los mercados de capital, todas áreas en las que somos fuertes, de modo que tuvimos la oportunidad de satisfacer sus necesidades en varios frentes".

Las autoridades, por su parte, no tienen las mismas facultades que las de países como EE.UU. "No tenemos el poder de impedir un préstamo. No nos corresponde decir si es malo o bueno", dice Felipe Claret, gerente de registro de la Comisión de Valores Mobiliarios de Brasil, CVM.

La ola de salidas a bolsa en Brasil, que empezó en 2004, fue un logro para un país en el que las altas tasas de interés han sido un obstáculo para los inversionistas durante mucho tiempo. Bovespa estimuló las nuevas ofertas al lanzar el Novo Mercado, una bolsa abierta sólo para compañías que cumplen estándares rigurosos de gobierno corporativo.

En los últimos cinco años, 111 empresas brasileñas debutaron en bolsa, aumentando en un tercio el total de compañías que cotizan. El apogeo se alcanzó el año pasado, cuando las ofertas iniciales captaron US$32.200 millones, la mayor parte proveniente de inversionistas extranjeros. Este año, apenas cuatro compañías salieron a bolsa, frente al récord de 64 del año pasado. La lista de este año incluye la mayor salida a bolsa de la historia brasileña, la de OGX Petróleo e Gás Participações SA, ligada al empresario Eike Batista. Las acciones han subido 14% desde que empezaron a cotizar el viernes pasado. Las acciones de empresas que debutaron en bolsa el año pasado cayeron un promedio de 7% este año, pese a que el Bovespa ha seguido creciendo. Will Landers, gestor del fondo BlackRock Latin America, que administra unos US$8.000 millones y tiene un 70% de sus recursos en Brasil, no responsabiliza enteramente a los bancos por las pérdidas accionarias. "No los quiero eximir", dice, "pero no es correcto culpar a los bancos. Nadie obligó a nadie a comprar".

Otros inversionistas dicen que los bancos hicieron demasiados acuerdos muy rápido. Por ejemplo, en parte debido al éxito de las emisiones de constructoras como Gafisa, la que salió a bolsa en febrero de 2006, los bancos sacaron a otras 19 constructoras a bolsa. En comparación, EE.UU. tiene 10 constructoras en bolsa y México seis. "Muchas de esas empresas no deberían nunca haber salido a bolsa", dice Thomas McDonald cuyo fondo de inversión puso dinero en Gafisa.

UBS, un feroz competidor de Credit Suisse en Brasil, también otorgó préstamos a empresas que luego sacó a bolsa, entre ellas dos bancos pequeños. En el caso de Banco Cruzeiro do Sul, la institución tenía un patrimonio neto de apenas 287 millones de reales el día que lanzó sus acciones al mercado. Más de la mitad de este total —150 millones de reales— venía de un préstamo de UBS otorgado sólo tres meses antes a los controladores del banco brasileño, según los documentos enviados a los reguladores. La acción de Cruzeiro do Sul ha caído 52% desde su debut, en junio. UBS no quiso responder a preguntas sobre ofertas específicas. En un email, el banco suizo informó que "UBS ofrece una amplia gama de productos y servicios de asesoría a nuestros clientes. Nuestro objetivo principal es determinar las soluciones más apropiadas a las necesidades de los clientes".

Fausto Guimarães, director de relaciones con los inversionistas de Banco Cruzeiro do Sul, dice que el préstamo de UBS "tuvo un efecto de preparar el banco para la salida a bolsa y aumentar su tamaño". Guimarães añade que la operación marchó bien y que los resultados del banco están "de acuerdo con las proyecciones antes de la salida a bolsa".