Bernanke, el perro de Pavlov y todos queremos más

Pedro Calvo

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La última decisión de la Reserva Federal (Fed), el banco central de EEUU, ha sabido demasiado a poco a los inversores. Concluir que esta reacción se debe a la timidez de la medida sería demasiado simplista. La razón viene de muy lejos. De los vicios adquiridos en la relación entre los mercados y la Fed desde los años 80.

En su estreno como presidente de la Reserva Federal en agosto de 1987, Alan Greenspan reprendió a sus colegas del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC, el órgano de la Fed que define la política monetaria en EEUU) por la nula atención que prestaron a Wall Street durante esa reunión. Dos meses después, con motivo del crash sufrido el 19 de octubre (el Dow Jones se desplomó un 22,6% en una única sesión), Greenspan demostró que era sensible a las dificultades financieras. Salió al paso de los problemas al anunciar que velaría por salvaguardar la liquidez de los mercados.

En ese momento no podía saberlo, pero estaba instaurando una forma de proceder que, con el tiempo, se convirtió en una tradición. Fue el nacimiento de la denominada Greenspan put, es decir, una mecánica consistente que en la Fed acudiría al rescate cuando los mercados financiero lo requirieran -aunque, por el contrario, haría la vista gorda cuando los precios de los activos subieran en los supuestos buenos tiempos-.

Desde entonces, los inversores se han acostumbrado a los mimos de la Fed. Y no es de extrañar. Emulando al perro de Pavlov, los mercados llevan un cuarto de siglo salivando al son del metrónomo que hace sonar el banco central de EEUU en cuanto llegan los problemas. Y es desde este perspectiva desde la que hay que enfocar la decepción que ha generado Bernanke con su última decisión.

De la 'Greenspan put' a la 'Bernanke put'

Como sostiene el economista Raghuram Rajan, "la Greenspan put se está convirtiendo rápidamente en la Bernanke put". O lo que es lo mismo, Bernanke no sólo cogió el relevo de Greenspan cuando le sustituyó en la presidencia de la Fed en 2006, sino que después ha mantenido la costumbre de transmitir al mercado la idea de que siempre estará ahí cuando lo necesiten.

La interpretación de Rajan se ha visto refrendada por los hechos, aunque es cierto que cuenta con el corolario que supone la magnitud de la crisis desatada en 2007. Bajo la batuta de Bernanke, los tipos de interés llevan en el 0-0,25% desde diciembre de 2008 -y en principio seguirán en ese histórico nivel hasta mediados de 2013- y ha inyectado 2,3 billones de dólares en la economía mediante la compra de deuda hipotecaria y pública en el mercado en los denominados QE1 y QE2. Nunca antes, desde la fundación de la Fed en 1913, se había visto nada semejante.

Apetito insaciable

Ayer, el mercado estaba expectante. Bernanke venía haciendo sonar el metrónomo desde finales de agosto. El mensaje estaba claro: en septiembre enviaría nuevos estímulos para intentar contrarrestar el enfriamiento de la recuperación. Y así fue: la Fed desempolvó la Operación Twist, el rimbombante nombre de una estrategia que con anterioridad sólo se empleó una vez, en 1961, y que consiste en modificar la estructura de la cartera de la Fed para vender deuda a corto plazo y comprar deuda a largo plazo. En esta ocasión, dedicará 400.000 millones de dólares -unos 300.000 millones de euros- a este programa hasta finales de junio de 2012. Su propósito es ayudar a mantener bajos los intereses a largo plazo para propiciar unas condiciones de financiación más asequibles para la economía. Además, reinvertirá el dinero procedente de los vencimientos de la deuda hipotecaria que ya atesora en la compra de más deuda hipotecaria con el objetivo de reforzar la liquidez de este segmento del mercado.

Con esta maniobra, Bernanke ha querido demostrar que sigue ahí. Que la Bernanke put no se ha esfumado. Pero ha sabido poco al apetito insaciable de los mercados, que siempre quieren más, que demandaban otra descarga de dólares -bajo la forma de un QE3- para tener dinerito fresco con el que lanzarse a comprar activos de riesgo -renta variable y materias primas, principalmente-. Esta vez, las expectativas no han sido satisfechas, y de ahí la decepción.

Pero es que el mercado pedía demasiado. ¿Cómo podía fundamentar Bernanke un QE3 en las circunstancias actuales? Varios motivos se lo impedían. Por un lado, la inflación no está tan baja como hace un año, que fue cuando activó el QE2 por la existencia de presiones deflacionistas. Por otro, el FOMC está muy dividido, puesto que tres de sus diez miembros actuales, Richard Fisher, Narayana Kocherlakota y Charles Plosser, votaron en contra de las medidas adicionales anunciadas, con lo que tampoco hubieran apoyado el QE3 -e incluso es posible que otros miembros se hubieran opuesto a esta alternativa-. Otra causa reside en la dudosa efectividad que, en las condiciones actuales, hubiera tenido meter más dólares en circulación. Sí, hubieran sentado de maravilla en Wall Street, ¿pero de verdad hubieran ayudado a la economía? A la vista de los éxitos parciales del QE1 y el QE2 en este terreno, parece dudoso.

Además, no hay que olvidar el aviso final incluido en el comunicado de ayer: la Fed sigue "preparada para emplear las herramientas [que aún posee] cuando resulte apropiado". Esta vez no ha habido QE3. Pero eso no indica que no pueda haberlo en el futuro. El metrónomo de Bernanke sigue activo y los mercados volverán a salivar si lo hace sonar, porque entenderán que se acerca la hora de comer. A eso vienen jugando la Fed y los inversores en el último cuarto de siglo.