Contra la Operación Twist

por Juan Ramón Rallo

Juan Ramón Rallo Julián es Director del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana (España).

La línea argumental de Bernanke es bastante simple: nuestras economías crecen gracias al endeudamiento y la demanda de deuda depende de los tipos de interés; por tanto, hay que rebajar los tipos de interés para estimular el endeudamiento y, con él, el crecimiento.

Hasta la fecha, la Fed ya había rebajado sobremanera los tipos de interés a corto plazo a los que refinanciaba a la banca comercial y había acometido ingentes monetizaciones de deuda pública y privada con tal de influir en el coste de la financiación del sector privado. En circunstancias normales, si los bancos pueden refinanciarse a corto plazo en términos muy ventajosos, lo habitual es que presten ese dinero a largo plazo en condiciones igualmente ventajosas y que el público responde endeudándose más: es lo que se conoce como transformación de plazos y se encuentra en el origen de la crisis.

El problema es que, si bien en los últimos tres años los bancos han podido refinanciarse a corto plazo a tipos de interés cercanos al 0%, no parece que estén trasladando esas facilidades crediticias a los tipos de interés a largo plazo, que son el coste de financiación de referencia para determinar la inversión a largo plazo. Es cierto que muchos tipos de interés a largo plazo se encuentran prácticamente en mínimos históricos, pero también lo es que no se han reducido tanto como los tipos a corto. Por ejemplo, el tipo de interés de la deuda pública estadounidense a un año ha caído desde el 2,35% a mediados de 2008 hasta el 0,11% a mediados de 2011 (una caída del 95%), mientras que los tipos de la deuda pública a 30 años han caído desde el 4,6% al 3,22% (una caída del 30%) y los tipos hipotecarios a 30 años desde el 6,32% al 4,27% (una reducción del 32%).

Así las cosas, razona Bernanke, el obstáculo para la recuperación es que los bancos no están trasladando a la financiación a largo plazo todo el crédito extraordinario que él ha estado generando a corto. De ahí que haya decidido revivir la llamada Operación Twist (el término fue acuñado en los años 60 porque la política de la Fed de aquel momento, calcada a la de ahora, era tan alocada como el baile de moda de entonces, el twist): la Reserva Federal vende 400.000 millones de euros en deuda pública a corto plazo para comprar 400.000 millones en deuda a largo plazo. ¿Objetivo? Que los tipos a largo de la deuda pública caigan —aun cuando los tipos a corto suban— para así rebajar aún más los tipos de la deuda pública a largo y forzar a los ahorradores que deseen una mayor rentabilidad a que presten su dinero al sector privado (rebajando sus tipos de interés a largo).

La idea no es nueva. Como toda la alquimia económica, puede encontrarse en La Teoría general de John Maynard Keynes: “Tal vez la mejora más importante que se podría hacer en la técnica de dirección monetaria por parte del banco central sería la de establecer una oferta para comprar y vender valores públicos de distintos vencimientos en lugar de limitarse al tipo de interés de letras a corto plazo”.

La lógica parece impecable, pero sólo lo parece. De entrada, que los tipos a largo no hayan caído tanto como los tipos a corto es algo bastante normal: la forma habitual de la curva de rendimientos es la de que los tipos a largo sean mayores que los tipos a corto, pues el ahorro disponible a largo plazo es mucho menor. En una depresión, estos factores se ven a su vez realimentados por el hecho de que la deuda pública a corto de los países solventes se convierte en un refugio para los inversores similar al que jugaba (y en parte juega hoy) el oro: basta ver que los tipos de interés de la deuda pública española a un año sólo han caído un 10% desde 2008, mientras que la deuda a 30 años ha subido un 17% (un spread bastante más estrecho que el de EE.UU.). Es decir, la deuda pública a corto paga un menor tipo de interés frente a la deuda pública a largo plazo porque posee una prima de liquidez temporal; y a su vez, la deuda pública paga un menor tipo de interés que la deuda privada porque posee una prima de liquidez en cuanto a seguridad.

Esa prima de liquidez (en términos de inmediatez y seguridad) sólo desaparece o se estrecha cuando los bancos están dispuestos a degradar enormemente su liquidez, cosa que ya no sucede por la profunda iliquidez en la que se encuentran todos los agentes incluida la banca. El único que en estos momentos parece ser suficientemente inconsciente como para continuar transformando plazos y arbitrando la curva de rendimientos es la Reserva Federal. De ahí la Operación Twist: la Fed se desprende de los activos a corto que había adquirido con la emisión de deuda a corto (los dólares generados en loss sucesivos relajamientos cuantitativos o "quantitative easing") para pasar a comprar activos a largo.

Bernanke, como directivo del banco más importante de toda economía —el banco central—, puede lograr que los tipos de la deuda pública a largo plazo caigan, pero esto no significa ni mucho menos que consiga impulsar ni el endeudamiento ni la recuperación.

Primero porque la Fed puede reducir la prima de liquidez entre la deuda pública a corto y la deuda pública a largo, pero es más que dudoso que, sólo comprando deuda pública, consiga estrechar el diferencial que existe entre ésta y la deuda privada, esto es, es dudoso que los tipos privados a largo plazo se reduzcan.

Segundo, porque aunque lo lograra, en estos momentos los agentes económicos no desean endeudarse más, sino al contrario, reducir su endeudamiento. Se puede llevar el caballo al río, pero no se le puede obligar a beber. Si la oferta de crédito es muy barata pero no existe demanda para ningún tipo de interés, entonces los agentes no se endeudarán. Justo, vaya por dónde, lo que está sucediendo en los últimos años: pese a que el coste de financiación del sector privado está en mínimos históricos, nadie está acumulando más deudas. Antes de volver a demandar crédito hay que limpiar los balances.

Tercero, la reducción de los tipos de interés a largo plazo no contribuye en absoluto a acelerar la amortización de deuda y limpiar esos balances; más bien, la empantana en el sistema económico. Cuando los tipos de interés se reducen, el valor presente de las deudas se incrementa y, por tanto, el coste de prepagarlas se dispara. Mirémoslo de otro modo: Bernanke quiere rebajar la rentabilidad de la deuda pública para incentivar que los agentes inviertan en deuda privada. Pero, ¿qué mejor inversión que aquella que ya se ha acometido a altos tipos de interés? Si yo soy un ahorrador que presté mi dinero al 10% hace cinco años, ¿qué incentivos tengo para aceptar que mi deudor me devuelva anticipadamente ese dinero si sé que sólo podré reinvertirlo al rebajado rendimiento del 3%? Ninguno: le exigiré a mi deudor que me entregue mucho más dinero para saldar sus pasivos y éste carecerá de razones para devolverme el capital no sólo antes sino en mayor cantidad.

Cuarto, la inversión en deuda pública a largo plazo sólo contribuye a deteriorar todavía más el balance de la Reserva Federal. Cuanto más a largo plazo venzan sus activos, menor margen tendrá para implementar política monetaria y estabilizar el valor del dólar. Si en 2007 sólo el 20% de todos los activos de la Fed vencían a más de cinco años, a mediados de 2011 ya lo hacía el 65%. Tras el anuncio de Bernanke de trocar 400.000 millones más de deuda a corto por deuda a largo, lo harán casi el 80% (es decir, se le habrá dado la vuelta a la situación de 2007). Esto sólo significa, obviamente, que en cuanto los balances de todos los agentes estén saneados y vuelvan a demandar crédito al sistema bancario, padeceremos una galopante inflación.

Y quinto, en todo caso quien se beneficiará de los menores tipos de interés de la deuda pública a largo plazo será el manirroto Obama, quien sentirá una menor presión a la hora de cuadrar su presupuesto por cuanto podrá diferir al futuro los vencimientos más inminentes de su deuda. Todo lo cual sólo significa que asistiremos a un mayor derroche del ahorro privado por parte del Estado en unos momentos en los que la economía mundial lo necesita con urgencia para recapitalizar a sus familias, empresas y bancos.

En definitiva, la Operación Twist no traerá nada bueno. A corto plazo, o será irrelevante o retrasará el ritmo de amortización de deuda privada. A medio plazo, supondrá un despilfarro masivo de capital por parte del deficitario gobierno estadounidense. Y a largo plazo, generará una empobrecedora inflación que debilitará la posición del dólar como moneda de reserva. Bernanke, tan acertado como siempre en su política monetaria.