¿A qué se debe la recaída de EE.UU.?

por Nicolás Cachanosky

Nicolás Cachanosky es profesor adjunto de Suffolk University (Boston, EE.UU.) y candidado a un doctorado de la misma institución.

Los problemas económicos y financieros que están afectando a EE.UU. y Europa no parecen solucionarse con la velocidad que uno desease. Quienes sugerían que esta podía ser una crisis con forma de “W” bien pueden estar en lo correcto. Si bien puede tener un efecto más psicológico que real, la reciente baja de AAA a AA- en la deuda de corto plazo de la Tesorería de EE.UU. puede llamar la atención a una situación de jaque. Repasemos brevemente los sucesos de los últimos años y cuál puede ser esta situación.

Luego de la burbuja informática dot-com y los ataques del 9/11, la Fed decidió bajar las tasas de interés para dar energía a la economía. Esta política de crédito fácil, junto a regulaciones específicas para que “todo estadounidense tenga su propia vivienda”, dio lugar a la burbuja inmobiliaria. Cómo argumenta Leijonhufvud, dado que los bienes transables pueden arbitrarse en el mercado internacional, la economía no mostró signos fuertes de inflación, sino que el exceso de dinero resultó en déficit comercial. Industrias exportadoras en el resto del mundo se volvieron más dependientes de EE.UU. y otras economías que siguieron una política similar. Estas economías también pueden tener dificultades a futuro dado el contexto de la crisis financiera.

Otros bancos centrales, con el fin de evitar distorsiones en el tipo de cambio, siguieron la política de crédito fácil de la Fed. No fue sólo la Fed, sino los principales bancos centrales los que siguieron la misma política. No es accidental, como menciona John Taylor en su libro Getting Off Track, que aquellos países que se han alejado más de la regla de Taylor han tenido las mayores burbujas inmobiliarias.

Al seguir una política de crédito fácil, tarde o temprano comienzan a aparecer síntomas de inflación (quizás más lentamente en una economía abierta que comercia con el resto del mundo), o bien lo que parecía ser un movimiento de precios comienza a verse como una burbuja. Eventualmente la política monetaria debe ser descontinuada y las tasas de interés deben incrementarse. Esto es lo que dio inicio a la caída y colapso de la burbuja inmobiliaria y el mercado de hipotecas. Las instituciones financieras comenzaron a perder liquidez viendo su situación perjudicada. Las entidades financieras debían vender otros activos de su portfolio llevando a caídas en las bolsas de comercio empeorando aún más la situación.

Tal era la situación que no era claro qué bancos se encontraban en peor situación y cuáles, en cambio, no se encontraban en una situación tan delicada. Los bancos no se animaban a prestarse mutuamente, ni extender créditos a firmas porque no sabían si la contraparte se encontraba transitoriamente ilíquida o si su situación era de insolvencia. Distintas medidas fueron tomadas en varios países. En EE.UU., por ejemplo, se diseñaron el TARP, QE2, QE3 y paquetes de estímulo. Todos ellos fracasaron en lograr que la economía se recuperase de manera definitiva. Y todos ellos empujaron a los gobiernos a una situación aún más complicada.

Debe tenerse en cuenta que durante todo este período los gobiernos han venido acumulando a través de lo que en algunos casos puede parecer un déficit fiscal crónico. La deuda pública, sin embargo, no puede crecer indefinidamente. Para saber qué sucede si un gobierno decide declarar un default, necesitamos saber quién posee esa deuda. Los tenedores son, nuevamente, las entidades financieras (aparte de otros bancos centrales, como el de China). Podría argumentarse que cuando los gobiernos decidieron comprar los “activos tóxicos” que poseían las entidades financieras, deberían también haber comprado sus propios bonos; en ese caso el default sería sobre sí mismos y no sobre el resto del mercado financiero. Por este motivo, si bien es cierto que hay una crisis financiera, la misma posee un origen fiscal.

Sin embargo, dadas las fuertes medidas puestas en marcha por la Fed durante la crisis del mercado hipotecario, una gran expansión monetaria tuvo lugar. Debido a la iliquidez de los bancos, sumado a que la Fed ofrece pagos de intereses a los bancos que le depositen recursos, la expansión monetaria no se volcó al mercado. En otras palabras, los bancos no volcaron el nuevo dinero al mercado, sino que se lo quedaron o lo depositaron en una cuenta en la Fed. Sin embargo, eventualmente los bancos comenzarán a volcar estos recursos al mercado produciendo presiones inflacionarias. Si bien Ben Bernanke posee una estrategia de salida, que consiste en retirar dinero del mercado de manera en paralelo a los bancos volcando el dinero que ahora se mantiene en reservas al mercado, de una forma u otra esto implica un incremento de tasas de interés. Esto nos deja en la posición de jaque a la que hace mención el título.

Dado el peso de la deuda, el monto de intereses que la Tesorería de EE.UU. debe pagar hace que la situación fiscal sea muy sensible a cambios en la tasa de interés. Las tasas de interés, sin embargo, siguen siendo muy bajas; muy difícilmente la Fed pueda llevar a cabo una estrategia de salida que no afecte sensiblemente la situación fiscal. La rebaja de la calificación de deuda bien puede servir como señal de alerta sobre esta situación, dado que esto puede llevar a incrementos en la tasa de interés en la medida que las perspectivas a futuro no muestren claras mejoras.

Quizás aún haya espacios de creatividad fiscal de dónde obtener recursos (¿monetizar la deuda?), pero dada la situación, los tiempos que tienen los políticos para lidiar con el problema del déficit fiscal y peso de la deuda comienzan a acortarse. El problema no se resuelve con políticas de tasas de interés o estímulos fiscales, sino con un resultado fiscal estable. El déficit fiscal debe ser reducido.

¿Por qué falló el estímulo fiscal? Por un error de diagnóstico de dónde se encuentra el problema. Esta no es una crisis de demanda, sino de oferta. Es decir, la crisis no se dio por caída de consumo (más bien podría argumentarse que el consumo ha crecido demasiado); el problema se encuentra en que la estructura del mercado ha acumulado excesivas distorsiones. La burbuja inmobiliaria es un ejemplo. Es necesario que se realicen inversiones en las industrias correctas. Las inversiones, sin embargo, no dependen del nivel de demanda agregada, sino de la rentabilidad de los proyectos. Incrementar el gasto público con impuestos o inflación aumentan los costos y distorsiones. El problema se resuelve, por lo tanto, reduciendo las distorsiones, el peso impositivo que debe cargar el sector privado, la incertidumbre y con un sistema judicial veloz y eficiente. Mientras no se acepte que una errática política monetaria ha jugado un rol central en la actual crisis financiera no se ofrecerán soluciones determinantes al problema. Cómo Hayek argumentaba en su debate con Keynes, antes de ofrecer una solución a una crisis económica es necesario entender cuál ha sido el problema.