Culpable de los cargos imputados

Autor: George A. Selgin

David Henderson y Jeff Hummel han conseguido encrespar los ánimos de algunos austriacos con su reciente escrito en el Cato y no sorprende: ese trabajo afirma no solo que la Fed de Alan Greenspan era inocente de cualquier papel en estimular el auge inmobiliario, sino que se las arregló para hacer algo que los economistas monetarios austriacos hace tiempo que afirmaron que era imposible, a saber, resolver el problema de planificación monetaria centralizada. Greenspan, con su evaluación, consiguió imitar el tipo de crecimiento de la oferta monetaria acomodad a la demanda que se produciría bajo una banca libre, logrando así (de acuerdo con el resumen ejecutivo del escrito) “un sorprendente atemperamiento del ciclo económico”.


Es verdad que Henderson y Hummel no ven que los supuestos logros de Greenspan justifiquen la banca centralizada. Por el contrario, dejan clara su “preferencia” (de nuevo la palabra proviene del resumen ejecutivo) por la banca libre. Sin embargo, su argumento proporciona munición para los defensores de la banca centralizada. Después de todo, si la alternativa entre banca libre y banca centralizada es meramente un asunto de “preferencia”, en lugar de una decisión entre disposiciones con capacidades propiamente distinta tanto para limitar como para exacerbar los ciclos económicos, entonces hay, en principio, fuertes bases para rechazar alternativas radicales y (recientemente) no demostradas a favor del status quo.
¿Pero son válidas las afirmaciones de Henderson y Hummel? Contribuidores del blog del Mises, incluyendo a Robert Murphy (“Greenspan not to blame?“), han intentado contestar a los argumentos de Henderson y Hummel principalmente apuntando a diversas mediciones alternativas del dinero que parecen sugerir que un crecimiento monetario más rápido al principio de esta década que las que destacan los propios Henderson y Hummel. En mi opinión, esos esfuerzos eluden el problema real del análisis de Henderson y Hummel, que es precisamente que nadie puede realmente calcular la flexibilidad de la política monetaria mirando solo a las medidas de dinero acumulado. Por el contrario, uno debe mirar mediciones que indiquen la relación entre la existencia de dinero por un lado y su demanda, o si se prefiere, su velocidad. Lo que importa no es lo rápidamente que crecen las existencias de dinero, independientemente de cómo elija uno medirla, sino si crece más rápido que la demanda pública de existencias reales de dinero (es decir, ajustada al nivel de precios). Incluso con un tasa de crecimiento absoluto baja, cero o negativa para alguna medición de las existencias de dinero puede mostrarse excesiva si la demanda de activos monetarios en cuestión está disminuyendo. Considerado a la luz de esto, la política monetaria de Greenspan fue en realidad “flexible” como trataré de demostrar.

El auge inmobiliario y la política de la Fed

Quienes sostienen que hay que echar parcialmente la culpa a la Fed de Greenspan por la burbuja inmobiliaria normalmente proporcionan como prueba el haber mantenido los tipos de los fondos federales en un nivel extremadamente bajo del 1% durante un largo periodo de tiempo después de haberlo reducido a ese nivel en etapas posteriores al colapso de la burbuja de las punto com. Como escribí en un artículo del 31 de agosto de 2007 en el Christian Science Monitor:
¿Por qué los prestamistas hipotecarios de esta década empezar a regar crédito como si lo arrojara una fuente pública? La respuesta es que el crédito lo arrojaba una fuente pública, y esa fuente era la Fed. En diciembre de 2000, la Fed empezó un serie sin precedentes que duró un año de recortes de tipos, reduciendo la tasa de los fondos federales desde más del 6% a solo 1¾%, un nivel visto por última vez en la década de 1950. A mediados de 2003, dos recortes más habían reducido el tipo a solo un 1%.
La correlación entre los movimientos de la Fed y el volumen de préstamos subprime es realmente sorprendente, como puede verse al comparar gráficos relevantes, de la base de datos FRED de la Fed de St. Louis e Inside Mortgage Finance, respectivamente:


Aunque es verdad que los préstamos subprime llegan al máximo en 2005-06 o unos dos años después de que el tipo los fondos federales llegue a él, este hecho es perfectamente consistente con la bien conocida tendencia de los cambios en política monetaria a influir en otros aspectos de la actividad económica solo después de “decalajes largos y variables”. En este caso particular, la política de bajos intereses de la Fed tuvo su efecto más inmediato en los préstamos inmobiliarios generales. La porción de préstamos subprime solo explotó después de 2003, gracias en parte a causas regulatorias independientes de la política de la Fed, como ha sido muy bien descrito por Stan Liebowitz.

El monetarismo mal entendido

Aunque evidencias como las reseñadas arriba han sido aportadas por muchos, incluyendo nada menos que una monetarista como la gran Anna Schwartz, como una base convincente para considerar a Greenspan al menos como parcialmente culpable de la burbuja inmobiliaria, Henderson y Hummel las rechazan sobre las bases supuestamente monetaristas de que lo que realmente importa es el comportamiento de las diversas mediciones de las existencias de dinero, incluyendo la base monetaria. Según ellos, todas esas mediciones sugieren “que la política monetaria no fue en absoluto expansionista durante 2002 y 2003 bajo Greenspan, a pesar de los bajos tipos de interés”.
Es verdad que en un tiempo Milton Friedman argumentó que una política monetaria sensata consistía solo en mantener el M2, o alguna medición monetaria similar, creciendo a un ritmo modesto y constante, aproximándose al crecimiento previsto a largo plazo de la producción real. También es verdad que Friedman defendió posteriormente una regla más extremista de crecimiento monetario, consistiendo en congelar la base monetaria. Pero Friedman abandonó su regla original de ritmo de crecimiento en respuesta a la evidente aprobación, tras la inflación de la década de 1970 y las consecuentes innovaciones financieras, de la estabilidad de la velocidad sobre la que se proclamaba su éxito. Respecto de la propuesta de la base paralizada, Friedman tuvo cuidado de acompañarla, como los banqueros libres (incluido yo) han acompañado propuestas similares, con una llamada a una desregulación financiera más compleja: Friedman nunca sugirió que una base monetaria paralizada o relativamente constante, aunque medida, pudiera considerarse como evidencia de la ejecución sensata de una política monetaria en un sistema monetaria tremendamente regulado como el que prevalece hoy, en el que los bancos no puede emitir divisa y están sujetos a requisitos de reserva legal. Estas y otras restricciones legales a los bancos comerciales tienden a socavar su capacidad de acomodarse automáticamente a los cambios en la demanda de dinero con cambios apropiados en la oferta de dinero (privado). Por consiguiente, el régimen que prevalece es uno en el que la elusión de excesos o escaseces monetarias reclaman cambios frecuente en la base monetaria, es decir, en la adopción de una regla monetaria algo más elaborada, si no en la discreción monetaria.
Pero Henderson y Hummel creen justamente lo contrario. Según ellos, Greenspan, al defender reformas que supuestamente sirvieron para “desregular los agregados monetarios más amplios” durante la década de 1980 y principios de la de 1990, consiguió establecer un sistema en el que los cambios en la velocidad del dinero se veían automáticamente compensados por cambios en su cantidad, tal y como predijimos Larry White y yo (y, al menos implícitamente, Milton Friedman) que ocurriría bajo una banca libre. ¿Pero cuáles de estas reformas derogaron los requisitos de reserva o permitieron a los bancos emitir su propia moneda en papel? Dejando aparte esa pregunta para seguir con el argumento, sigue siendo sencillo comprobar la afirmación de Henderson y Hummel. Como nos informa la ecuación de intercambio, MV=Py, si los cambio en V [velocidad] tienden a compensar los cambios en M [dinero], ese hecho debería traducirse en un valor relativamente estable de las mediciones correspondientes del gasto nominal, Py.
Entonces ¿cómo se comportó realmente el Py durante el periodo en cuestión? He aquí una línea de una medición popular, ventas finales de bienes nacionales (otras mediciones muestran patrones similares):

Evidentemente, estuviera donde estuviera M durante el auge inmobiliario, no estaba simplemente ajustándose para compensar los cambios opuestos en V. Si hubiera sido, las ventas finales y otras mediciones similares habrían sido constantes. De hecho, las ventas finales, que habían estado creciendo a tasas anuales modestas entre el 2,5% y el 3,5% durante el año que siguió al final de la recesión de las punto com, se aceleraron después rápidamente. En 2004, la tasa de crecimiento excedió el 6% y en 2006 estuvo cerca del 7%. ¿Cómo de rápido es esto? Bueno, un monetarista tendría un crecimiento en el gasto nominal no más rápido que la tasa de crecimiento esperada de la producción real, que basándose en la experiencia reciente (ya sea para el producto nacional final o bruto) está entre el 2% y el 3%, para mantener la tasa esperada de inflación cercana a cero. Con este cálculo, la tasa anual de crecimiento monetario durante 2003-06 fue con mucho demasiado rápida.
En realidad fue demasiado rápido incluso en relación con un objetivo menos estricto de mantener la tasa de inflación en torno al 2%, como ha sido popular entre los banqueros centrales relativamente responsables en años recientes, incluyendo aquellos que confían en la llamada regla de Taylor para ajustar los objetivos de tipos de interés en respuesta de desviaciones en la inflación y el empleo respecto de sus valores deseados. El propio John Taylor ha indicado esto en un artículo en el que argumenta que la Fed debería haber empezado a aumentar el objetivo de los fondos federales, no a mediados de 2004, sino al final de 2001, cuando estaba aún muy por encima del 1%.[1] Hacerlo, afirma Taylor, “habría evitado mucho del auge inmobiliario”, en torno a un tercio, a juzgar por las simulaciones del propio Taylor.
Pero, en mi opinión, eso es ser demasiado caritativo. Como he argumentado en mi panfleto Less Than Zero y  (más brevemente) en otro lugar, y como han argumentado muchos otros economistas antes de mí, incluso la inflación cero es demasiado cuando una economía está experimentando mejoras generalizadas en la productividad. Una política sensata en ese caso reclama deflación al contrario de la tasa de crecimiento de la productividad. (Lo contrario también es cierto: si disminuye la productividad, debería permitirse subir a los precios para reflejar la nueva realidad de un aumento en los costes de producción por unidad). Teniendo en cuenta este ideal de “norma de productividad” y refiriéndonos al crecimiento total del factor de la productividad como se muestra en el gráfico 5 [Chart 5], uno llega a la conclusión de que la Fed tendría que haber empezado a aumentar el tipo objetivo de los fondos federales algo antes de lo que sugiere Taylor y mucho más agresivamente. De esto se deduce que, bajo la perspectiva de la norma de productividad sobre políticas monetarias sensatas, la Fed de Greenspan puede merecer, no solo una buena parte de la culpa por la burbuja inmobiliaria, sino la parte del león.[2]

Conclusión

Merece felicitarse a David Henderson y Jeff Hummel por su elocuente defensa de Alan Greenspan. Creo que es tan convincente como defensa como podría alegarse en su favor. El por qué dos libertarios contrarios al banco central deberían asumir esa defensa (y una defensa pro bono) es una interesante pregunta que han planteado varios bloggers. Personalmente no me cabe duda de que creen sinceramente que Greenspan es inocente y que las afirmaciones en contrario se basan en un mal análisis monetario.
Pero sea cual sea su propósito, han realizado un valioso servicio no solo para el propio Greenspan, sino para la economía monetaria, pues al poner las acciones de aquel bajo la perspectiva más favorable, nos han planteado un reto a quienes insistimos en que no solo es improbable un política de banca centralizada constantemente sensata, salvo más allá de entendimiento de los simples mortales, y en que el mejor de los posibles banqueros centrales debe acabar conduciendo al desastre a la economía a la que dirige. Si hemos ganado este reto, es algo tienen que decidir otros.