Precio del petróleo desafía al abismo

por Charles Philbrook

Charles Philbrook es Director de Estudios Económicos, Datum Internacional, S.A.

Uno de los más interesantes libros que sobre el tema de los commodities se haya escrito en los últimos años es, ciertamente, Hot Commodities, de Jim Rogers, co-fundador del Quantum Fund junto a George Soros. Sus doscientas y tantas páginas de bien hilvanados temas se leen fácilmente y dejan un mar de información en el camino. La tesis central gira en torno a que el mundo se encuentra en un extendido superciclo económico —que puede durar otros diez años—, y uno que está sustentado en el crecimiento económico y mayor demanda de materias primas por parte de los países emergentes, principalmente China. El libro tiene todo, menos algo: no hay una sola página que se le dedique al papel que ha jugado y sigue jugando, en la evolución en el precio de los commodities, la masiva cantidad de dinero con la que los bancos centrales empezaron a inundar los mercados financieros desde, aproximadamente, 1998. (No es ninguna casualidad que el precio nominal de los dos tipos de oro, el negro y el amarillo, haya empezado su largo ascenso un año después, en 1999, luego de haber entrado en caída libre en 1980, y que se haya más que triplicado desde entonces. La casualidad juega un rol determinante en la astrología, pero ninguno —que pueda ser demostrado— en la economía.)

En el muy largo plazo, sin embargo, los commodities industriales (con los que se construyen cosas, como el cobre, el titanio o el níquel) presentan retornos reales a la inversión negativos. Y el petróleo no se queda muy atrás: según Charles Dumas, estratega global de Lombard Street Research, en los últimos 150 años el retorno a la inversión en crudo, una vez descontada la inflación, ha sido nulo, cero, inexistente (“Are commodities a bubble ready to burst?”, The Telegraph (Londres), 18 de diciembre de 2007).

Las dos grandes guerras del siglo pasado aumentaron dramáticamente la demanda por commodities industriales, y una vez acabado el conflicto el precio de éstos continuó con su predestinado rumbo, cuesta abajo. Y si la historia de estos commodities es una historia con trayectoria descendente, la del petróleo es una con trayectoria lateral, hacia los lados. El nacimiento corporativo de Standard Oil, en 1865, llevó la industrialización del proceso productivo al sector de los hidrocarburos. Y con la industrialización, los precios del crudo comenzaron a desplomarse, desde los $120 en 1870 hasta los $25 en 1873.

Durante cien años (hasta 1973), un 80% de la distribución estadística de estos precios fluctuaba entre los $20 y los $10 (en dólares de hoy). Pero en 1973 y 1979, dos eventos, uno monetario y otro político, acabaron con el sopor en este mercado: en 1973, el sistema monetario de Bretton Woods colapsó, y las diferentes monedas globales pasaron de tener un tipo de cambio fijo entre éstas a uno flotante. El caos empezó a reinar. Y sólo cuando a esto último se le añade la “tercera gran revolución en la historia” —después de la francesa y la bolchevique—, en la cual se depone al sha de Irán y se instaura la República Islámica, la disparada en el precio del crudo cobra sentido. Irán, después de todo, es uno de los principales países productores de la OPEP.

Sin mucha dificultad se podría argüir que estos factores del ayer, rediseñados, revigorizados y aumentados, persisten en el presente y explican la tendencia alcista en el precio. Al caos económico que produce el tipo de cambio flotante entre monedas hay que sumarle el bacanal monetario al que han llevado al mundo los bancos centrales: la liquidez global, medida por la base monetaria de los Estados Unidos más las reservas internacionales de los bancos centrales, ha pasado de crecer, nominalmente, 7% en 1998 a más de 18% el año pasado; es decir, el dinero —o una buena aproximación a éste— crece casi “cuatro” veces más rápido que la producción mundial de bienes y servicios. (¿Guardará esta creciente liquidez alguna relación con el crecimiento parabólico observado en el precio del crudo y los demás commodities?)

Y al exceso de liquidez, una vez más, súmenle esos otros factores, los no monetarios, que esta vez podríamos subdividir en geopolíticos y de producción —igual, por cierto, de importantes—. Veámoslo de la siguiente manera: si el decurso de los años y la sucesión de eventos llevara al mundo a una tercera gran conflagración, ésta, probablemente, tendría como foco el Medio Oriente. Ahora bien, si tenemos en cuenta que un 25% del petróleo que consume el mundo pasa por el (muy estrecho) estrecho de Ormuz —amenazadoramente patrullado por la marina de Ahmadinejad, el presidente de Irán—, y un 60% de las reservas probadas de éste se encuentran en la región —donde el peligro de que surjan nuevas revoluciones islámicas fundamentalistas aumenta con los años—, cualquier pequeño incidente, como es de suponer, sirve para poner presión en este mercado. Con mayor razón aun si se tiene en cuenta que, desde 1990, la capacidad de producción sin usar en este sector, como porcentaje del total, ha fluctuado en algo menos de 5% —su menor nivel desde 1975—. Uno último, y sin el cual todo análisis que se haga de la economía global quedaría incompleto, es el relacionado al ‘síndrome de China’ y su impaciente voracidad por commodities industriales, energéticos, agrícolas, etcétera.

En los últimos diez años, la demanda mundial de crudo ha aumentado en algo más de 13 millones de barriles diarios, cinco de los cuales se deben a un mayor consumo en el gigante asiático, es decir, 40% de este consumo adicional. Esto se debe, en gran parte, a los subsidios que Pekín concede y que distorsionan la relación producción-consumo, con lo cual una cada vez mayor demanda sólo puede ser cubierta importando cada vez mayores cantidades. En los últimos cinco años, como establece un informe del Wall Street Journal, la demanda mundial en este sector ha aumentado a una tasa anual de 1,5%, mientras que en China lo ha hecho a una anual de 9%. Sin China —subraya—, la demanda mundial de crudo sería “moderada” (“As oil price sets new high, stress hits developing nations”, The Wall Street Journal, 1 de noviembre de 2007).

Hay factores monetarios y no monetarios que vienen dándose desde los setenta y que influyen en el precio de este recurso energético, de una u otra manera, en un mayor o menor grado. Por lo tanto —podríamos prematuramente llegar a conjeturar—, eso explicaría lo que pasa en el mercado del crudo, ¿no es así? Pues bien, esta vez, no es así.

Todo inversionista tiene cuatro grandes tipos de “activos” en los cuales puede poner a trabajar su capital: puede hacerlo comprando acciones corporativas o bonos (gubernamentales o corporativos); o puede hacerlo invirtiendo en bienes raíces o en commodities. Históricamente, años de gran rendimiento en cualquiera de estos sectores eran seguidos por años de mínimo o nulo rendimiento. Y más aún: si subía uno de estos sectores caían los otros, pero nunca —como ahora, hasta hace poco— subían todos y mostraban espectaculares retornos al mismo tiempo. Esto es lo atípico de los últimos años, y ‘esto’ es lo que explica por qué sigue disparándose el precio del petróleo y el de otros commodities.

Si uno observa el mercado spot y el mercado de futuros del petróleo verá que a fines de los noventa —y debido a la orgía monetaria— empieza a incubarse el factor fundamental que explica lo que aquí sucede. Desde 1990 hasta el 2002, los precios en el mercado de futuros fluctuaban alrededor de $20 nominales y raramente se desviaban más allá de 10% hacia arriba o hacia abajo. Es decir, la volatilidad o variación en los precios era mínima. El mercado spot, en cambio, presentaba una mayor volatilidad —lo cual es natural—. Pues bien, a comienzos del 2002 algo sucede que produce un cortocircuito en estos mercados. Ese ‘algo’ podría indicar que nos encontramos ante uno de tres escenarios posibles: que el mundo llegó —como afirman algunos especialistas— a la temida era de “peak oil” (o el punto a partir del cual el costo marginal de extraer el recurso aumenta considerablemente); que nos encontramos ante una de las más grandes eras especulativas (y de ahí el título), o una combinación de los puntos anteriores.

En relación al primer punto, uno de los más grandes especialistas en el tema, Nansen G. Saleri, presidente de Quantum Reservoir, y ex jefe de la Gerencia de Administración en Reservas de Saudi Aramco, lo minimiza y afirma categóricamente que “en el mundo hay suficiente petróleo” (“The world has plenty of oil”, The Wall Street Journal, 4 de marzo de 2008). Saleri señala que son cuatro los supuestos que hay que tener en cuenta para aceptar o descartar la teoría de ‘peak oil’.

Uno de éstos —y el más importante— es el que se refiere a la cantidad del recurso bajo tierra. Sus estimaciones sugieren que habría entre 12 a 16 millones de millones de barriles de petróleo, convencional y no convencional, atrapados en el subsuelo, de los cuales el mundo ya habría consumido un millón de millones, es decir, la catorceava parte si promediamos. “Peak oil”, asevera Saleri, “debería arribar entre los años 2045 y 2067”, y dicho esto da por cerrado cualquier debate (los otros supuestos se basan en un crecimiento promedio anual de la demanda que fluctúa entre cero y dos por ciento, y en el que la industria recupera, en promedio, uno de cada tres barriles de petróleo convencional).

Si no es uno, entonces, queda el otro, el tema especulativo —aunque siempre exista la probabilidad de un escenario intermedio—. Diferentes datos, sin embargo, indican que los actuales niveles de especulación, por parte de inversionistas institucionales (como fondos de pensiones, fondos de cobertura, compañías de seguro, bancos de inversión y fondos mutuos), podrían haber llevado a éste y otros mercados de commodities a un punto sin precedentes en la historia financiera de la humanidad. Esto implicaría que el mundo se encuentra ante la tercera gran ola especulativa de los últimos veinte años — siendo las otras dos la ‘nueva economía’ y la del mercado inmobiliario, también de naturaleza global—.

Un contrato derivado financiero, como su nombre sugiere, deriva su valor de un activo subyacente o de un evento determinado (por ejemplo, las variaciones en las tasas de interés). El valor nocional de un contrato es el valor implícito en éste. En 1998, y según el Bank for International Settlements (el banco central de los bancos centrales), el valor nocional de estos contratos en commodities era algo menos de un millón de millones de dólares (un trillón, en inglés).

Con el paso del tiempo, una cada vez mayor percolación de liquidez por los mercados financieros volvió a insuflar ‘aire’ en las vías respiratorias de los commodities. En consecuencia, los precios spot y futuros empezaron a moverse juntos. Esto, como es de suponer, atrajo mayores inversiones, lo que a su vez siguió influyendo en el precio. Esta dinámica terminó por crear un sistema de ciclo cerrado, por el cual lo que pasaba en A influía en B, que a su vez repercutía en A. Hoy, el valor nocional de los contratos financieros en commodities supera los $13 millones de millones, lo que equivale al Producto Bruto Interno de los Estados Unidos. Es decir, de la casi nada han llegado al casi todo. (¿De dónde salió todo ese dinero? ¿Qué institución tiene el monopolio de la creación de dinero?).

El petróleo, entonces, hace lo único que puede hacer: subir y subir, en un escenario en el que los niveles de inventario de gasolina y de crudo en los Estados Unidos —en los últimos catorce años en el primer caso y en los últimos dos meses en el segundo—, siguen aumentando. Eso es más que atípico: eso indica algo más, algo que algunos medios ya han empezado a sopesar.

En los últimos meses, la especulación en commodities ya no viene por el lado de los mercados futuros, sino por el lado del mercado spot, con lo cual se crea una demanda ‘artificial’, que no se recicla en el proceso productivo sino que acaba en un almacén. Un cada vez mayor número de fondos de cobertura, hace notar el Financial Times, está dejando de invertir en contratos futuros para poder invertir en el mercado spot, en el commodity físico (“Lex: physical commodities”, Financial Times, 10 de octubre de 2007). Buscar controlar a los mercados futuros “arrinconando” a los mercados spot no es nada del otro mundo: la demanda mundial de petróleo llega a los $3 millones de millones, suponiendo un precio spot de $100 y un consumo diario de 83 millones de barriles. Es decir, un fondo institucional que invierta $300.000 millones ya controla el 10% de este mercado —e inflaría la demanda—. O puede comprar tres millones de contratos futuros y con un ‘depósito’ (initial margin, en inglés) de $45.000 millones obtener el mismo resultado. Esta nueva dinámica explicaría por qué este mercado ha pasado, en algo menos de un año, de una situación de “contango” (en la que el precio spot estaba por debajo de la curva de precios de los contratos futuros) a una de “backwardation” (en la que el precio spot está por encima).

Kenneth Boulding, el gran financista, afirmaba que quienes creen que el crecimiento exponencial se puede dar en un mundo finito, o están locos o son economistas. Nada puede crecer por mucho tiempo más rápido que la economía porque, eventualmente, llegaría a ser del tamaño de ésta —lo cual es un imposible—. ¿Estarán al tanto de esto los que vienen inflando con aire el precio de esta sustancia negra y pegajosa?